负债资产全面改善。总结2024年年报，一是归母净利润增长幅度在40-200%，主要受投资收益大幅上涨驱动，去年下半年较好的股票市场行情在新会计准则下带来了显著的利润增长:二是分红水涨船高，尽管各家公司对于分红的态度不一，需要考虑实际实现的投资收益水平、偿付能力水平和营运利润情况，但整体分红呈现较好的增长态势;三是新业务价值保持高增长，增速在 20-130%的区间，成本下降带来价值率改善和稳定的规模增长是核心支撑要素;四是股票投资尤其是高股息类股票投资明显上升，这一方面由于净值上涨，另一方面在利差收窄的背景下险资做出了主动的增配选择。部分公司的偿付能力存在一定压力，需要在2025年进一步地优化。EV 假设再下调，存量和增量业务成本率下降。从盈利分析来看，投资业绩是重要的增长增量，合同服务边际仍存在下滑压力，个别公司恢复增长。从EV 假设来看，长期投资收益率普遍从4.5%下调到4%，日趋合理，贴现率跟随下调，但幅度有限，其中国寿和平安对贴现率区分了传统和非传统型产品，表明了对浮动收益产品的重视。随着预定利率和费用率在政策引导中下降，险企新业务和存量成本均有不同程度优化，对利差改善形成一定支撑。负债端经营以质量优化为主，资产端高股息权益成为重要增量。人身险渠道质量进一步夯实，表现为代理人产能提升、银保利润率改善，保单继续率再优化;财产险增速放缓，但诸如新能源车险和部分非车业务仍然保持了较好势头，综合成本率在大灾频发之下有小幅压力，但整体可控，预期将在2025年有所改善。资产端最鲜明的特点在于高股息资产占比持续提升，部分公司高股息股票占总体股票基金的比例超过15%，且测算收益率普遍超过10%。坚定看好保险股在经济复苏周期下的修复弹性。保险公司对于利率触底改善和权益市场上涨的业绩弹性明显，加之与地产存在一定相关性，是顺周期中弹性较大的品种，2024年报已经充分体现了这个特征。当前时点，尽管经济复苏仍需一定时间，但政策和市场信心已有很大改善，参考《东方破晓系列一:安全配置需求下的金融攻守兼备》一文中的阐述，考虑居民风险偏好监管和金融机构防风险压力，我们对权益市场为保险公司提供持续性的良好收益抱有较大信心,“股差益”将在一定程度上弥补阶段性的“利差损”压力。后续，随着经济修复的持续推进，保险公司将迎来利率、权益和负债销售的共振改善，形成较强的估值修复动力，或可期待其重回1倍pev以上。个股关注权益弹性较大、负债端表现可能较好的【新华保险】，地产风险逐步缓释、经营成本较低的【中国平安】，盈利质量较好、显著受益利率上行的【中国太保】和经营稳健、股息率较好的【中国财险】。风险提示:权益市场大幅波动、监管周期趋严、转型进度显著不及预期。