保险公司次级债专题报告：资本补充压力下的市场机遇与投资逻辑

——偿二代二期重塑行业格局，优质发行人优势凸显

 

一、政策驱动：偿二代二期与资本补充需求激增

2024年，中国保险行业步入偿二代二期工程全面落地阶段。与偿一代以保费规模为导向的监管逻辑不同，偿二代二期通过风险资本要求（RBC）和核心资本充足率两大指标，构建起精细化风险管理体系。其对保险公司资本认定的严格标准，直接导致行业资本补充压力陡增：

 

核心资本认定收紧：二期工程将“附属资本”中符合监管要求的资本工具比例上限从30%降至25%，倒逼保险公司通过发行次级债等工具补充核心二级资本。

最低资本要求翻倍：以寿险公司为例，核心资本充足率要求从2016年的25%提升至2024年的75%，部分中小险企仅靠利润留存难以满足监管要求。

数据印证：截至2024年9月，行业综合偿付能力充足率降至197.4%（较2019年下降34个百分点），核心偿付能力充足率降至135.1%（降幅达42%）。在此背景下，保险公司次级债发行量从2023年的520亿元飙升至2024年的1200亿元，同比增速达111%。

 

二、市场现状：小而精的次级债市场格局

尽管增速显著，保险公司次级债市场规模仍显袖珍——截至2024年末，存量债券仅4055亿元，占金融债总规模的1%。其特点可概括为以下四方面：

 

1. 发行主体与评级集中度高

AAA级主导：存量债券中AAA级占比高达89%，仅11%为AA+及以下评级。中国人寿、平安人寿、泰康人寿等头部险企占据发行量的70%以上。

国企背景占优：人保集团、英大泰和财险等国资背景发行人占比超40%，其信用背书显著降低投资者风险溢价。

2. 期限结构与发行方式单一

10年期为主：92%的债券期限为10年，采用“5+5”分期还本付息结构，剩余期限集中在8-10年。

公募发行垄断：目前无私募次级债发行案例，流动性管理依赖银行间市场。

3. 投资者结构与交易特征

商业银行与保险机构主导：银行持有量占比65%，保险公司自持占比28%，基金持仓仅占3%（最高持仓账户占比10.85%）。

低流动性高换手率：2024年月均成交额408亿元，低于银行二级资本债的6690亿元，但月均换手率11.6%远超券商次级债的1.7%，反映机构投资者短期博弈属性较强。

4. 利差优势与风险溢价并存

信用利差高于同业：以2025年3月6日数据为例，AA+级保险公司次级债利差75BP，较银行二级资本债（56BP）和券商次级债（74BP）更高，体现其风险补偿溢价。

评级分化明显：AA+、AA、AA-级利差分别为75BP、86BP、116BP，对应2021年以来历史分位数65%、50%、45%，显示市场对信用瑕疵容忍度较低。

三、投资逻辑：信用评级框架与优质发行人筛选

在“资产荒”与“风险定价分化”并存的背景下，保险公司次级债投资需聚焦主体信用质量与条款设计两大维度。我们构建了包含四大核心指标的信用评级框架：

 

一级指标 二级指标

外部支持 股东背景（央企/地方国企/民营）、银保监会评级、集团偿付能力支持力度

业务经营 原保费增速、投资收益率、产品结构（长期储蓄型/保障型占比）

风险管理 偿付能力充足率、利差损风险、投资资产质量（固收类/权益类占比）

偿付能力 核心资本充足率、实际资本增长率、次级债发行后资本改善幅度

模型验证：基于上述框架对60家险企评分，结果与中债隐含评级拟合度达82%。得分前六的发行人如下：

 

中国人寿（AAA级，评分9.2）

中国平安人寿（AAA级，评分9.0）

泰康人寿（AAA级，评分8.8）

太平洋人寿（AAA级，评分8.5）

英大泰和财产保险（AA+级，评分8.2）

中国人民保险集团（AAA级，评分8.0）

投资建议：

 

优先配置AAA级发行人：在利率下行周期中，AAA级利差收窄空间有限，但信用风险极低，适合追求稳定收益的机构资金。

关注AA+级高评级主体：如英大泰和财险，其股东为英大信托（国家电网旗下），偿付能力充足率（178%）显著高于行业均值（135%），利差（75BP）较AAA级仅高20BP，性价比突出。

警惕尾部风险：部分中小险企因万能险业务收缩导致保费增速下滑，叠加投资端踩雷（如某险企2023年固收类资产违约率升至2.3%），需严格筛查财务健康度。

四、未来展望：政策红利释放与市场扩容

政策赋能：

 

医保数据共享：医保局推进“商保直赔”试点，未来可能将医疗数据接入保险风控系统，降低逆向选择风险。

税收优惠加码：参考美国HSAs模式，试点个人税收递延型健康险，间接提升险企盈利能力。

市场扩容：

 

发行量提升：预计2025年次级债发行量突破1500亿元，净增量同比+25%，重点用于支持绿色保险、养老保险等创新业务。

产品创新：探索“次级债+永续债”混合融资工具，延长资本补充周期；试点“TLAC（总损失吸收能力）债券”，满足系统性风险防范需求。

估值重塑：

 

信用利差收窄：若险企资本充足率改善，AA+级利差或从75BP压缩至60BP，与银行二级资本债利差收窄至10BP以内。

β属性增强：保险股估值与宏观经济周期高度联动，次级债票息率有望随市场利率下行而下调，凸显利率敏感性优势。

五、风险提示

政策不及预期：若偿二代二期配套细则延迟落地，可能延缓次级债发行节奏。

信用风险暴露：宏观经济下行导致险企投资端收益率下滑，或触发偿付能力危机。

市场流动性冲击：若银行理财净值化整改加速，可能引发次级债抛售潮。

模型偏差风险：信用评级框架未覆盖特定风险因子（如汇率波动对境外资产的影响）。

结语：在稀缺性与确定性中寻找平衡

保险公司次级债市场虽小，却是保险行业资本管理的“战略要塞”。在偿二代二期的严监管下，头部险企通过次级债完成资本结构优化，而投资者则需在“高利差红利”与“信用风险溢价”间寻求平衡。未来，随着政策红利释放与市场扩容，具备优质股东背景、稳健投资能力及强资本内生性的发行人，将持续成为资金追逐的稀缺标的。