医疗卫生领城存在大量的公共和准公共产品，团北公平都数率一·直是医疗卫生改革要解决的核心问题，复盘全球主要国家的医改经验，我们发现，财政支件主异会导致低效，监管缺位会使得公平性较差，因此，全球医改遵网一规律即优先满足公平性是政策性结果，提开效率和鼓励创新是市场机制结果，主要体现在商业健康险的发展，我们认为，应当结合公平和效率看待医疗体系改革医药行业的需求受到政策周期和创新周期的影响，资本市场是反映医改方针承产业创新的晴雨表，医药指数过去3年的回调，主要反映基木医保收入增长放缓，政策相应收紧支付端，以控制需求的过快增长，同时，投融资市场阶段性低速，导致企业投资更加理性，因此，理解我国医改所处阶段和政策导向对于判断资本市场景气度尤为重要，

复盘 2009年新医改至今，医药行业的高度景气往往伴随着需求与政策或供给共振，在长时间维度视角，这样的阶段出现过2次，1)2009-2015年，医改以大医疗可及性为核心目标，职工医保和居民医保“两个钱包”高速扩容，拉动了医药制造业收入的大幅增长。此阶段政策和需求同向发展。2)2019-2020年在三医联动的方针下，医改体系由发展公平性进入提效阶段，促进了产业由及创的转型，随着中国加入ICH接轨国际，创新药和医疗器城产业链抓住时代机遇和本土制造业优势，占据了一定的国际市场份额，同期，新冠疫情激发了内需。此阶段需求和供给其振，医药行业景气度攀开。

展望未来5年，我们预计医药行业可能出现政策企稳、产业升级和国际化，需求和政策及供给共振，带来医药板块量气度的新高，顶层设计指出，2025-203年是建设多层次医疗保障体系的阶段，即在“两个钱包”的基础上发展“多个钱包”，其中最具潜力的是商业健康险，以下我们对各资会池作出核心判断

判断 1:我国基本医保正处于稳健运行阶段，并将长期“以收定支”发展，我们预计基本医保的收入增速将长期略快于 GDP 增长，基于如下判断。2023年基本医保收入 3.4万亿元，支出2.8万亿元，累计结余48万亿元。1)职工医保收入2.3万亿元，支出1.8万亿元，累计结余40万亿元，参保37亿人，不调整搬费率的情况下，职工医保的放入增长主要来自撤费基数的增长，与GDP 增长水平接近，2)居民医保收入1.1万亿元，支出10万亿元，累计结余7664亿元，参保9.6亿人，居民医保的收入增长主要未自财政补贴基数每年上调30元1人，2024年为670元，财政补贴的占居民医保收入的日成，因此，财政补贴部分每年上调 30元1人，居民自付部分同比例提升，参保人数不变则居民医保的收入增速将的为4.5%，考虑加强参保和延迟退休、职工撤费率财政补贴的调节空间，我们预计基本医保的收入增选将长期快于GDP增这，

判断 2:我国商保医疗保险规模尚小，发展空问大，2023年商保医疗保险保营收入 3792 亿元，支出2805亿元，我们预计，到2030年，商保对医疗费的赔付规模将增加约 3277 亿元，对基本医保+商保支付规模的整体增速提摄1-2%使得基本医保+商保支出的增速水平维持在6-7%以上，对于创断药市场，若量赔付资金的 30%用于创新药支付，则商保对创新药的支付规模将从74亿元扩大至约 1057 亿元规模，显著拉动仅约 1400 亿元的创新药市场扩容。

行业研究·医药与健康护理行业 2

判断 3:商业健康险越发达，创新药定价越充分，我国商业健康险占卫生总费用的比例当前仅 3%，我们预计运期有望高于德国(8%)，速赶美国(31%)，在国际比较中我们发现，主要发达国家的商业健康险都以承担多元支付和创新职》目标，商业健康险越发达，创新药定价越充分，1)美国较好的发挥了市场化制。美国商保支付占医疗费的比例是31%，其创新药价格是全球平均水平的倍。在自由定价和商保充分覆盖的体制下,商业健康险支付了42%的处方药开支2)德国之所以没有发展其特别大的商保规模，主要因德国参加基本医保和商是“二选一"，商保不强调普患、企覆盖，只面对高收入人群，因此德国的商保有一定规模，但并没有特别发达，而中国的商保未来更可能是普惠和多层次的，这是中国和德国多层次支付发展的不同点。

在兼顾公平和效率，支付规模和创新方面，德国对中国更具参考价值，主要体

在，其一，其编制了非法定医保覆盖的“个人健康服务目录(IGel)，推动了商

保和法定医保的差异化;其二，在 DRG支付改革的背景下，德国建立了“临时

性支付”、“补充性支付”和“打包支付”三层体系術接的创新产品支付模式，加

快创新产品纳入临床应用的速度，

我国商业健康险目前在行业成熟度和政策支持力度方面均有种改善，做大健康险规模需要结合政策机制和市场化机制，1)行业成热度主委体现在赔付率低，国通过法案规定赔付车至少达到 80%以上，以联合健康为例，其赔率2023年达到 83%，而我国大多健康险赔付率在20-680%水平，提升空间较大:2)海发达国家装励健康险购买的方式主要为抵税和补贴，我国在企业和个人购买健康险的税收优惠、补贴政策较为滞后，国到中国健康险的规模能否做大规模的极本问题，美国和德国给出的答案是，立法要求商保同时覆盖带病体和健康体，以及促进商保通过市场化机制覆盖更多创新药械。

投资建议，从二级市场长期投资视角出发，我们认为药品板块未来投资机会来自于，全球创新活跃，中国产业升级持续进行，需求和供给侧改善明显，投资有区际竞争力及国内转型断品放量标的。以商保“两类目录”的设立为标志性时间等点，有望催化创新药市场。商保“两类目录”的设立将打破目前“非国谈、集药入院难”的癌点，并给子符合条件的创新药小幅度降价或者不降价的入院权利进入两目最的单药若有足够的创新性、有效性，其销售峰值可能会与基本医保单药拉开显著差距。

风险提示，医药行业政策风险、商业健康险发展不及预期等风险、估值波动风