利率下行通常压制保险估值

上市险企估值与利率基本同向。我们多次论述资产端是保险估值的核心，而利率正是资产端最重要的两个因素之一。2011 年至今 A股保险公司估值与利率整体保持同向。海外市场来看，人身险估值同样受利率影响。除拖累险企净投资收益率外，主要还有三点原因，其一是久期缺口下利率下行意味着利差损风险增加;其二由于资产负债匹配难以完全匹配,降低险企净资产;其三是直接影响内含价值规模。

海外险资主要做法是拉长久期、增配权益

增配权益是美国寿险业的主要做法之一。利率下行期间，美国寿险股票配置比例由1980年左右的 9.9%快速上升至 2021 年的 30.8%，成为占比仅次于债券的第二大资产配置类别。需要说明的是，美国寿险权益资产大部分集中于不承担利差损风险的独立账户。拉长债券久期是美国寿险业的另一重要举措。1997年以来，美国寿险的存量久期结构趋向于长期化，截至2023年底，剩余期限在 20 年期以上的债券配置占比提升了4.8pct。

日本的选择是拉长债券久期，增配海外资产。面对持续下降的利率，日本险企逐渐转向超长期国债等长久期债券。此外，在本地利率中枢下行，通过新兴市场债券等收益率较高的品种提升投资收益，在2008至2023年的16年间，海外配置比例由12.8%提升至 25%，而权益配置比例相对稳定。

韩国低利率时期逐步加大海外资产配置。进入21世纪，韩国10年期国债收益率高位逐步下滑，但债券比重由反而由 1999 年的 17.8%提升至 2013年的 57.9%,随着国债收益率突破 3%继续向下，债券比重逐步下滑至 2022年的46.2%，海外资产配置则由 1999年的 2.8%左右逐渐提升至 2022 年的 11.6%。股票配置比例基本稳定，大部分区间处于5%左右。

增配权益是可行道路

拉长久期和增配非标可行性稍弱。我国债券市场存在结构性短板，主要体现为长期品种供给有限、评级集中于高等级等问题,当前存量债券市场中剩余期限在十年期以上债券占比不足15%较难满足当前配置需求;而非标资产无论规模或是收益率与均在持续下降。

政策推动下，险资增配权益。《关于推动中长期资金入市的指导意见》，要求培育壮大保险资金等耐心资本，打通影响保险资金长期投资的制度障碍，完善考核评估机制等。当前重点在于解决权益价格波动对于净资产的影响，若继续增加保单未来盈余计入核心资本比例，既符合监管引导保险公司回归保障本源的持续要求，又能增加险资配置权益比例。模拟测算下，若比例上调至 60%，维持核心偿付能力充足率不变的情境下，权益配置规模可以增加约 2957 亿元。2025 年国新办发布会上，金管总局副局长肖远企还表示，将进一步完善险资投资政策，力争每年新增保费 30%用于投资股市，力争保险资金投资股市的比例在现有基础上继续稳步提高。预计随着当前针对险资人市政策的不断推进，以及资本市场建设的不断完善，险资配置权益的意愿和能力都将逐步得到增强，缓解险资投资压力。

风险提示

1、相关政策出现较大调整;2、资本市场大幅波动;3、测算结论基于大量假设;4、行业竞争加剧;5、海外经验情景不适用。