2024年回顾:资产负债共振、估值显著修复。截至2024年11月30日，沪深 300 指数累计上涨 14.15%，保险I(申万)上涨 36.00%，跑赢沪深300指数 21.85pct。板块估值修复且表现优于大盘，主要得益于资产端利率降幅收窄、权益市场景气度提升以及房地产风险缓释催化，同时财报释放的净利润以及新业务价值高增长等亮眼业绩为估值修复提供有力支撑。行业投资逻辑:保险公司盈利由承保利润和投资利润构成。承保利润受保费收入以及赔付和运营成本影响。投资利润取决于投资收益和负债的利率成本，受资本市场、预定利率以及产品结构影响。我们认为保险行业2025 年将以稳固承保和投资利润为核心，演绎资产负债结构调整下的破局与重构，资产结构和负债成本的优化或将为估值修复打开向上空间。

承保利润:新单预期稳定，关注费用优化带来的价值率改善。1)新单销售方面，同比或持平。压力点来源于预定利率切换运作带来的业务高基数、客户资源消耗严重以及个险可能实施的“报行合一”政策冲击;增长点在于开门红部分公司通过理财产品锁定保费将提升预录转化率、储蓄型保险产品收益相比其他金融竟品依然具备吸引力以及银保“报行合一”拖累因素减弱。2)成本方面，考虑长期交业务占比提升以及费差进一步优化，价值率可能有一定幅度改善，继续成为2025年价值增长的核心驱动。

投资利润:投资预期承压，关注资产结构和负债成本的调整优化。1)对于投资收益，一方面，险企在 2025年面临利率下行带来的票息收入下滑、2024年二级市场资产公允价值大幅上涨的高基数压力。另一方面险企也在积极探索新准则切换和利率下行背景下资产结构的调整与优化主要方向可能有三:一是继续增配长期利率债、压降资产负债久期缺口降低新准则下净资产的波动;二是提升FVOCI高股息资产的配置比例，降低新准则下净利润的波动;三是加大对优质标的的举牌力度，探索提升权益法核算的长期股权投资配比，寻求增厚投资收益的同时降低二级市场对资产负债表和利润表的影响。2)对于利率成本，后续可能实施的预定利率动态调整机制以及分红险业务占比提升，将推动负债刚性成本优化，缓解利差损风险。特别是浮动收益的分红险新单销售，短期可能仍有一定压力，但后续将随着客户端认知提升、销售端技能增加而不断改善。投资观点:继续看好保险板块，聚焦业绩稳定性较优、分红险销售能力较强标的。我们认为目前保险股估值处于相对合理位置，但作为强B板块若权益市场进一步回暖可能亦有较好表现。后续估值空间被进一步打开的催化点有三:一是长端利率和权益市场表现;二是险企大类资产结构的调整优化进程;三是分红险销售情况。尤其是分红险销售，存在超预期可能，若被验证将成为打开保险估值修复空间的重要支撑。选股方面，建议关注:业绩稳定性较优且分红险销售能力较强的中国平安(A)，深耕渠道转型和治理改革的中国太保(A)、投资端弹性较优的新华保险(A)、综合成本率有望同比改善以及股息分红较稳定的中国财险(H).

风险提示:长端利率大幅下行、权益市场大幅回撤、监管周期收严等