我们认为养老金融是下阶段金融板块内成长性最强的细分赛道。2023 年 10 月，中央金融工 作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，标志 着养老金融作为我国下阶段金融工作的重点领域之一，即将进入全新发展阶段。养老金融直接 回应了人口老龄化的挑战，在提升老龄人群福祉的同时有望培育新的经济增长动能。

1）为什么要将养老金融纳入“五篇大文章”？l人口老龄化持续加深，养老金可持续性面临多重挑战。1）出生率持续下降，死亡率相对 稳定，人口增速转负，老龄化进程或将提速；2）预期寿命提升态势下，老龄人口抚养比 预计将持续提升，进一步加重劳动人口负担；3）养老金总量占 GDP 比重显著低于主要经 济体，养老金替代率低于警戒线水平 17.6pct，下阶段缺口恐将进一步拉大。l人口特征变化影响下，养老产业成为新的经济增长点。人口总量及结构是影响经济发展的重要因素，经历人口负增长的高收入国家同时表现出投资和消费趋于疲软的特征，社会总需求成为经济增长的制约因素。发展养老金融一方面有助于有效衔接养老金积累和老龄消费需求，另一方面有助于为银发经济发展提供助益，培育经济增长的新驱动力。

2）如何理解养老金融的内涵？l养老金金融：聚焦构建完善、多层次的养老保障体系，管理对象为养老资金，目标是积累养老金资产并实现保值增值，提升养老金的可持续性。我国养老金资产规模合计约12.9 万亿元，第一、二、三支柱规模占比分别为 54%/44%/2%。根据中国保险行业协会 2020 年的预测，未来 5-10 年时间中国约有 8-10 万亿的养老金缺口，且将随时间推移进一步扩 大。发展第三支柱个人养老金、加强养老金市场化投资是提升养老金可持续性的重要抓手。l养老服务金融：聚焦产品及服务供给，服务对象为老年群体，目标为有效衔接养老金积累及退休后的养老消费，满足老年人群金融及消费需求。养老金融产品同质化较强，养老服务较为单一，退休期将养老财富转向养老服务消费的工具不充分、渠道也不尽畅通，目前保险公司为养老服务金融的主要参与机构，聚焦产品销售+养老社区/居家养老/健康管理 服务。预计下阶段普惠型产品、商业型产品互为补充，有效覆盖大众客户的基本养老服务 需求及中高净值客户的个性化养老服务需求，下阶段将共同驱动养老服务金融扩面提质。l养老产业金融：重心是做好养老产业生态圈建设，管理对象为养老产业，目标是打通养老产业投、融资渠道，助力银发经济发展，培育经济增长新动能。未来多数产业有望面向老龄社会作细分，预计2035/2050 年银发经济规模为 19.1/49.9 万亿元。受盈利周期长等因 素影响，养老产业融资市场尚待进一步发展，保险机构为主要机构投资者，聚焦直接投资。l养老金融发展潜力巨大，金融机构有望扮演重要角色。1）保险：资、负双向受益，完善 康养生态圈建设助力 NBV 增长，险资有望成为养老产业的关键机构投资者，项目投资+股 权基金投资+REITs 或将成为主要形式。2）券商：为养老产业链企业提供全生命周期服务， 挖掘并链接优质初创公司，获取可观股权投资收益的同时提前锁定投行业务潜在优质客户， 与下游业务协同为财富管理业务积累高净值客群，为资管业务提供优质客户。