2022承前启后，行业经营模式酝酿深刻转变保险业面临的经营压力近年持续积累。保险投资今年面临较大的市场波动，投资者尤其担心潜在的房地产投资风险。寿险业务依旧疲弱，6家上市寿险公司1H22新业务价值（NBV）同比减少25.4%，延续了2018年以来的下滑势头。但压力催生变化，头部公司寿险代理人的产能和收入在1H22有明显改善，预示着行业增长模式正在酝酿深刻变革，我们预计头部公司有望在2023年恢复NBV正增长。财产险行业已经摆脱车险改革带来的冲击，保费重回增长，行业马太效应增强，大公司有望在2023年维持较好的承保业绩。

推荐中国人寿-A、中国平安-H、友邦保险、中国财险。寿险业“规模扩张型”周期终结，步入“效率提升型”周期寿险业过去7-8年在代理人规模扩张和收缩、重疾险爆发及衰退的推动下，走出了一轮“规模扩张型”周期。上市公司的多项指标如代理人数量、新业务价值规模、产品利润率均先升后降，目前已基本回到7-8年前的水平，显示出靠代理人规模扩张推动业务增长的策略已经不再奏效。寿险公司在过去1-2年陆续开始以代理人转型升级为核心的寿险改革，今年开始看到成果。头部公司代理人NBV产能在1H22同比改善约7%-35%，为近年来首次。我们预计寿险行业将进入以代理人产能提升为标志的“效率提升型”周期，头部公司有望在2023年重新获得NBV增长动能。车险改革后周期，财险业马太效应增强2020年9月实施的车险综合改革改变了行业竞争格局，行业呈现强者更强的局面。

改革压缩了费用率，中小公司过往以高费用投入为特点的竞争策略受到较大影响，大公司在风险定价、规模经济和经营效率上的竞争优势更为明显，财产险行业马太效应增强。在1H22，头部财产险公司无论在保费增速，还是在承保业绩上，都拉开了和中小公司之间的差距。同时准备金充足水平有较大幅度提高，预示着行业有更强能力抵御未来的经营波动，头部财产险公司有望在未来2-3年维持较好的资本回报。我们预计中国财险2023年能够维持较好的综合成本率（98.1%）和ROE(13.7%)。市场波动加大，投资面临更复杂约束条件保险投资在过去十多年通过资产配置多元化、拉长久期、信用下沉等方式尽量延缓市场利率下滑造成的影响，但净投资收益率仍在2017年后缓慢走低，显现出投资收益中枢面临的长期压力。短期看，如何抵御地产领域带来的投资波动则是保险公司面临的当务之急。上市公司截止 1H22的地产行业投资敞口为3%-6%，显现出明显的风险回避。但考虑到保险公司的高杠杆业务性质，投资波动仍有可能给公司的股东权益带来一定冲击。

我们预计保险公司在2023年能够取得较好的投资收益。长期看，全面的资产负债管理是保险公司真正解决投资挑战、实现穿越周期的必由之路。资本回报良好，估值具备吸引力保险行业虽然面临保费增长压力，但业务的盈利性依然良好。寿险存量业务仍在不断释放利润;财产险承保利润受车险业务改善推动，也展现出向好趋势。

头部上市公司的ROE在未来2-3年有望维持在10%以上，扣除掉投资波动和一次性影响的营运ROE可能更好。A股保险板块2023年股息收益率在3%-8%，港股则在3%-14%，部分公司股息率具备较高的吸引力。建议投资者关注中国人寿（601628 CH;买入;TPRMB40)、中国平安（2318 HK;买入;TP HKD98)、友邦保险（(1299 HK;买入;TPHKD110）和中国财险（2328 HK;买入;TP HKD11)。风险提示:保费增长大幅恶化、投资遭受严重损失。