投资要点:·我国寿险渠道简史:个险相对稳健，银保历经起落，渠道结构变更与险种、监管等相关性强。1)1992年前，团体直销占比一度达到100%。2)1992-2000年，友邦将成熟的代理人制度引入内地，个险快速增长、占比开始超过团体直销。保险经纪、代理机构处于初期起步阶段。3)2000-2010年，银保异军突起。2000年平安推出“千禧红”两全保险，而后银保占比由0.4%提升至2002年的17.2%，后虽经历监管，但又因投连、万能增长带动银保占比增至2008年的49%，首次超过个险。个险占比由2000年的74%下滑至2010年的41%;直销亦降至7%。4)2010至今，自银保新规实施后，银保收入占比急转而下，虽于2016年因资产驱动负债经营模式影响、银保凭借销售万能险占比有所回升，但在134号文限制快返型年金销售的政策指引下,

行业加速回归保障,银保2018年末占比仅为31%;个险在政策倾斜和代理人资格考试取消的多重影响下、占比重回第一，2018年高达59%。直销及经代渠道占比较低，基本可以忽略。·行业个险渠道现状:行业陷入发展瓶颈，提质重于扩量，龙头人力质量更优。1)2015年取消代理人资格考试以来，代理人进入“大增大脱”阶段。我们预计2014-2017年平均增员率高于80%、脱落率高于60%。2018年末代理人数量超871万，占城镇人口比例1.05%，从占比来看已接近国际成熟保险市场水平，人力规模高速增长或难以为继。2)新业务价值是险企内含价值的重要组成部分，而个险渠道的发展是NBV提升的最强大动力。人海红利时代已去、代理人产能提升才是保费和NBV增长的基石。3）客户知识日趋完善、要求较高销售技能的保障型产品逐步占据主流地位，而当前销售误导事件频发、人员素质有限、代理人留存率低、产能与发达国家差距较大，行业顽疾亟待解决。4)龙头险企留存率、举绩率、活动率、继续率等核心人力质量指标均显著优于行业平均。·

上市公司个险渠道:多数重要人力指标现马太效应，较友邦在“质”方面仍略逊一筹。1)个险总保费:转型1.0推动太保个险总保费2011-2019复合增速21%、占比高达92%。2)代理人规模:2011-2019各上市险企复合增速均超10%，但2018以来受产品监管趋严+增员入口端竞争加剧+险企主动清虚影响，增速疲软。2019年人力增速呈现分化，国寿逆势+12%，新华加大队伍建设投入、人力+37%，平安、太保负增长。3)代理人产能:上市险企月人均产能维持在3000-9000元左右,2019年除平安外,各险企人均产能均出现明显负增长，而平安产能虽遥遥领先、但较友邦15000元的水平仍有差距。4)代理人人均件数、件均保费:平安人均件数稳定增长，太保近年承压，内地险企件均保费较高价值率重疾险绝对占优的友邦差距仍大。

5)代理人收入:平安先发优势明显，代理人月均收入6309元、高于社平工资但近三年增速明显放缓。我们认为目标增员群体转而投向平均收入更高的快递行业亦对代理人增员构成困难。6)个险NBVmargin:平安、友邦2015以来分别提升10pct、9pct至2019年的65%、75%，国寿个险新业务价值率自2019年以来开始上行，新华则大幅下行11pct至49%。7)个险NBV:2015-2019年，国寿、平安、新华、友邦个险渠道NBV复合增速分别为20%、25%、6%、23%。平安2019年末人均NBV高达5.7万元,2018亦能实现穿越周期、逆市增长,2019增幅进一步扩大至16%。·个险渠道展望:坚持优增、提升留存，借鉴友邦精英模式经验、探索人力高质量发展道路。

1)优增:按需甄选人才，完善基本法提高入口端增员标准，发展顾问型代理人渠道。2)强留:多维度强化代理人系统管理，如加强营销部组织文化培养和管理方式改革、重视主管对业务员的行为心理引导、强化保险科技在增员管理和培训管理方面的运用，以改善代理人司龄结构、提升活动率等关键指标。3)平安推出“优才计划”，国寿构建大个险发展体系，太保打造三支关键队伍，新华强化增员投入、新人津贴回归。上市险企争相探索代理人团队专业化培养,加速迈向人力高质量发展阶段。