核心观点受财产险提振，公司2022 年上半年业绩略超预期，财产险重要性进一步提升。 我们预计公司车险仍将在稳住市场份额的情况下实现优于行业的盈利水平；而 非车险将受益于价费联动，有望实现高增长下承保利润的改善。财产险具备消 费属性，维持 A 股“增持”评级和 H 股“买入”评级。

公司2022 年上半年业绩略超预期，主要靠财险拉动，寿险仍相对低迷。2022 年上半年，公司实现归母净利润 178.5 亿元，同比增长 5.7%，略超我们预期。 业绩增长主要来自于财险分部，上半年财产险分部实现净利润 190.32 亿元，同 比增长 15.3%；寿险分部实现净利润 33.58 亿元，同比下降 25.1%；健康险分 部实现净利润 7.42 亿元，同比增长 186.5%，财险重要性进一步提升。

财产险：车险和非车险均实现保费高增长和承保利润改善。2022 年上半年公司 财产险保费收入同比+9.9%，综合成本率为 96%，同比下降 1.2 个百分点，其 中： 1. 车险重回高增长，承保利润表现突出：2022 年上半年车险行业/中国财险保 费收入同比+6.2%/+6.7%，疫情扰动相对缓和后的 6、7 月中国财险的车险 保费收入同比增速分别为 8.8%、8.4%。上半年中国财险车险的综合成本率 为 95.4%，同比下降 1.3 个百分点，其中赔付率同比下降 0.7 个百分点至 69.7%，主要来自于上半年局部地区疫情管控措施导致出行量大幅下降，以 及公司在家自车（占比同比提升 2.3 个百分点至 71%）和理赔精细化管理 上的持续投入；费用率下降 0.6 个百分点至 69.7%，主要来自于直销直控渠 道建设带来的续保率提升（同比提升 1.7 个百分点）等。 2. 非车险延续高增长，整体业务质量有所改善：公司 2022 年上半年非车险保 费收入同比增长 12.7%，占公司总保费收入的 53.6%，同比提升 1.4 个百分 点；非车险承保利润率为 3.2%，同比提升 1.1 个百分点。规模贡献：保费 增长主要由意健险（同比+14.7%，占非车险保费增长的 53%）和农险（同 比+23.8%，占非车险保费增长的 42%）贡献。利润贡献：承保利润主要由 农险（15.8 亿元）、信用保证险（8.7 亿元）和其他保险（工程险、特险等， 6.4 亿元）贡献。其中农险综合成本率同比下降 7.6 个百分点至 89.3%，其中费用率下降 9.3 个百分点；信用保证保险经过连续三年调整后业务质量明 显改善，综合成本率为 63.4%。亏损业务：意健险和责任险发生承保亏损， 其中责任险综合成本率为 105.4%，承保亏损 6.5 亿元，是非车险中亏损最 多的险种，主要受去年一些相对低质量的雇主责任险保单的持续影响，但随 着存量业务的出清和优化，预计其承保利润下半年会有所改善。

寿险：代理人渠道低迷，增长依赖于银保渠道和趸交产品。上半年寿险新业务价值同比下降38%，其中个险渠道新业务价值同比下降 48%，银保渠道新业务 价值实现转正，占比为 16.3%。代理人渠道仍然低迷，截至 2022 年中“大个险” 营销员为 12.9 万人，较 2021 年末下降 31%；其中月均有效人力为 2.8 万人， 较 2021 年末下降 39%，活动率有所下滑。上半年寿险 13 个月保费继续率同比 提升 3.8 个百分点至 85.8%，但 25 个月保费继续率同比下滑 9.4 个百分点至 79.3%，公司寿险经营仍然面临较大压力。

健康险：盈利能力有所改善，但需关注惠民保等政策性业务产生的冲击。上半年健康险保费收入同比增长18.8%，净利润同比增长 186.5%，新业务价值同比 增长20.1%。新单保费主要由银保渠道带动，银保渠道首年保费同比增长36.6%， 个险渠道首年保费下滑 42.3%。在惠民保的冲击下，百万医疗产品“好医保” 上半年保费收入为 62.64 亿元，同比下滑 3.4%。

风险因素：自然灾害损失超预期、股市大幅下跌带来投资损失、非车险竞争加剧、寿险代理人继续流失、政策性业务影响商业险需求、局部疫情反复。投资建议：核心价值在于财产险，维持A 股“增持”评级和 H 股“买入”评级。 公司核心价值在于财产险，而财险资产负债表低杠杆，保费刚需驱动资产负债 表稳步扩张，承保利润正在成为业绩增长的主要驱动力，具备消费属性。上半 年在财产险驱动下公司业绩略超预期，参考公司中报，我们调整公司 2022/2023 /2024 年 EPS 预测至 0.58/0.63/0.69 元人民币（前值为 0.56/0.63/0.70 元人民 币）。受投资资产公允价值变动影响，我们调整公司 2022/2023/2024 年 BPS 预测至 5.19/5.65/6.15 元人民币（前值为 5.37/5.85/6.38 元人民币）。考虑到公 司稳健的财险业务足以支撑公司未来 3 年 10%左右的 ROE，我们给予公司 A 股 2022E 1xPB 估值，对应未来 1 年目标价 5.2 元人民币，维持“增持”评级；公 司 H 股估值极低，2022E PE 仅为 3.6x，预期股息率可以达到 8%以上，我们参 考公司历史估值区间，给予 2022E 0.5xPB 估值，对应未来一年目标价 3 港元， 维持“买入”评级。