核心观点公司投资端大幅下滑但仍好于主要同业，负债端代理人渠道仍处于深度调整期，银保渠道支撑新单规模。在产品结构调整至以储蓄型为主后，公司成为投资弹性最大的保险股。目前公司估值处于底部区间，我们维持A 股“增持”评 级和 H 股“买入”评级。

受市场波动影响净利润大幅下降，寿险仍处于深度调整期。2022 年上半年，公 司实现归母净利润 51.87 亿元，同比下降 50.8%，主要受投资收益大幅下滑影 响。由于去年同期高基数和今年市场大幅波动，2022H1 公司总投资收益同比下 降 27.3%，总投资收益率为 4.2%，同比下降 2.3 个百分点，但在同业中处于较 高水平。公司的寿险主业仍然处于深度调整期，上半年实现新业务价值 21.12 亿元，同比下降 48.4%，其中长期险首年保费同比下降 1.7%，新业务价值率同 比下降 8.4 个百分点至 12.8%。

个险渠道转型艰难，银保趸交支撑规模。上半年公司个险代理人渠道长期险首年保费同比下降23.5%，新业务价值同比下降 46%。截至 2022 年中，公司个 险代理人规模人力为 31.8 万人，较去年末下降 18%；合格人力为 6.1 万人，较 去年末下降 33%，月均合格率较去年下滑 1.6 个百分点至 17.5%。上半年公司 银保渠道长期险首年保费同比增长 10.5%，新业务价值同比下降 21%。其中趸 交新单保费同比增长 13%，占银保渠道新单保费的 78%，期交新单保费同比增 长 1%，占比 22%。值得注意的是，二季度公司银保期交增速为 40%，较一季 度明显改善，“以趸促期”取得一定效果。

投资弹性仍然是新华保险最突出的特征。根据公司中报，新华保险投资回报率+/-50bps 会导致有效业务价值+/-22%（相同情形下，中国人寿为+/-20%，中国 太保为+/-17%），导致新业务价值+/-37%（相同情形下，中国人寿为+/-23%， 中国太保为+/-22%）。新华保险新业务价值的高投资敏感性来自于负债端更偏 储蓄的产品，这是适应市场偏好的合理选择，也进一步加大了公司的弹性。长 期利率下移和股市下跌使得公司业绩大幅承压，但反之资本市场向好时，公司 则有可能迎来更强劲的利润释放。

风险因素：股市大幅下跌；长期利率下行；国内局部疫情反复；寿险需求持续低迷；公司代理人队伍持续萎缩。投资建议：估值处于底部位置，同时具有投资弹性，维持A 股“增持”评级， 维持 H 股“买入”评级。公司业绩具有很高的弹性，并且投资表现相对较好。 从盈利的角度看，未来的增长点以储蓄型业务为主，利差仍然是利润的重要来 源，投资收益波动会带来较大的业绩弹性。考虑受市场波动影响，公司投资资 产公允价值出 现下滑，我们下调公司 2022/2023/2024 年 BPS 预 测至 35.3/38.5/42.1 元（前值为 38.7/43.1/47.9 元人民币）。

基于公司过去一年 PB 估值中枢，我们给予公司 A 股 2022 年 1x PB 的估值，对应 A 股目标价 35 元人 民币，维持“增持”评级；给予公司 H 股 2022 年 0.6x PB 估值，对应 H 股目 标价 24 港元，维持“买入”评级分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。