NBV 阶段性显著承压，寿险转型进展有望领先于同业 总量研究/非银行金融 目标估值：28.00 元 当前股价：20.47 元 公司披露 22 年中报，实现 NBV 55.96 亿元，同比下滑 45.3%，实现归母净利 润 133.01 亿元，同比下滑 23.1%，实现归母营运利润 200.96 亿元，同比增长 9.9%，公司上半年整体业绩承压，后续业绩改善幅度也将更大，同时公司坚定 推动寿险转型，已有初步进展，后续有望率先走出行业困境。

公司净利润受投资收益下滑拖累有所承压，营运利润和EV 均实现稳健增长。1）22H1 公司实现归母净利润 133.01 亿元，同比-23.1%（22Q1=-36.4%， 22Q2=-10.2%），净利润降幅环比收窄但依旧承压，主要是由于股市下跌和 利率低位使得公司投资收益出现大幅下滑；公司上半年实现归母营运利润 200.96 亿元，同比+9.9%，其中寿险业务营运利润同比+6.0%，主要是由于 退保率和税率下降等因素推动寿险营运利润实现稳健增长，公司财险业务上 半年实现净利润 43.2 亿元，同比增长 23.3%，主要得益于公司综合成本率的 改善。2）年中公司 EV 为 5090.78 亿元，较年初增长 2.2%，EV 增速有所放 缓，主要是由于 NBV 同比大幅下滑导致当期 NBV 对 EV 增长的贡献减弱， 以及投资收益（-64 亿）负偏差拖累 EV 增长，年中公司剩余边际余额为 3456.39 亿元，较年初下滑 0.8%。3）22H1 公司年化净/总投资收益率为 3.9%/3.9%，分别同比变动-0.2pt/-1.1pt，投资端稳健风格凸显。

寿险转型初显成效但任重道远，核心人力规模及产能均有所改善，期待后续举措。22H1 公司实现 NBV 55.96 亿元，同比-45.3%，整体 FYP 同比+26% 至 430.54 亿元，Margin 同比下滑 14.7pt 至 10.7%，主要是由于渠道（银保 渠道 FYP 占比快速提升）及产品结构的调整（保障类保费占比下降）所致。 公司首次披露公司存量代理人数量，年中为 28.1 万，上半年月均人力为 31.2 万，同比减少 32.9 万（同比-51.3%），较去年下半年减少 9.5 万，降幅环比 趋缓，如果看核心人力可以看到，上半年月均核心人力同比下滑 5.8 万至 6.9 万，但核心人力的月均产能、月均 FYC 分别同比+23.5%、+10.8%，可见公 司头部人力质态较为稳健。公司未来将继续推进“长航行动”以打造“三化 五最”的代理人队伍，通过聚焦存量队伍的留存和转换以提升核心人力的规 模及产能，在坚定的转型决心和优秀的管理层加持下，公司有望率先走出行 业渠道发展的泥潭。

财险业务稳中向好，车险及非车险业务COR 均显著改善。22H1 公司财险业 务实现保费收入 915.71 亿元，同比+12.3%，其中车险保费同比+7.9%，非车 险保费同比+17.6%；公司整体 COR 为 97.2%，同比优化 2.1pt（综合赔付率 /综合成本率分别为 69.7%/27.5%，同比分别优化 0.4pt/1.7pt），其中车险 COR 为 96.6%，同比优化 2.4pt，非车险 COR 为 98.4%，同比优化 1.5pt。 车险及非车险业务品质同比均显著改善，但跟龙头公司相比仍有改善空间， 后续随着汽车产销的逐步回暖、新能车的渗透率持续提升、下半年自然灾害 影响好于预期等因素的共同影响下，公司车险保费规模和承保利润均有望实 现稳健增长，非车业务的承保盈利水平也有望得以延续。

维持“强烈推荐”评级。公司面对上半年承压的业绩之下，也不乏体现了一些改革成效，包括核心人力的数量及质量指标均有所提升，同时也彰显了公 司彻底改革的坚定决心，我们认为做到真正的“长期主义”是极其可贵的， 也期待公司在转型上持续推动既定战略，做真正的长航行动者。对于下半年， 随着公司人力数量的降幅收窄以及去年基数较低，预计下半年公司的业绩改 善幅度将好于同业，同时Q4开门红表现预计将更佳，建议关注。公司当前估 值仅 0.37 倍 22 年底 EV，目标估值对应22年底 EV 0.50 倍，目标价28元， 空间35%。

风险提示：经济不及预期、队伍发展低于预期、疫情反复、利率下行。分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。非银行金融团队背靠百年央企招商局，以招商局金融产业为研究依托，对证券、保险、金融科技、多元金融等行业和优秀上市/非上市公司进行长期深入跟踪研究；专注研究领域包括财富管理、产寿险、支付、征信等。