新管理层强调继续保持NBV 领先地位中国人寿 1H22 归母净利润较上年同期下滑 38%，主要受投资波动影响。寿险因业务价值（NBV）同比下滑 13.8%，我们认为在上市同业中处于较好水平。中国人寿的新任管理层在 8 月 26 日（周五）的业绩发布会中阐述了其经营策略。在指出外部环境动荡带来更多不确定性的同时，管理层强调了稳健经营的决心，继续追求 NBV 在行业内保持领先的水平。在当前寿险行业转型升级的过程中，中国人寿凭借其品牌和市场低位，始终保持了行业领先的价值创造水平。我们认为在新管理层领导下，这一趋势有望持续。考虑到投资波动，我们下调 2022/2023/2024 EPS 到 RMB1.76/2.03/2.27（前值 RMB1.92/2.17/2.36）。

同时提升了NBV 增速预测，上调基于 DCF 估值法的目标价至 HKD20/RMB40（前值 HKD19/RMB36），维持“买入”评级。寿险代理人质量改善虽然寿险 NBV 仍在下滑，代理人仍在流失，但我们看到一些指标已经出现好转迹象，预示着最困难的阶段或许正在过去。其中最重要的是关于寿险代理人的指标。代理人数量在上半年下滑了 9%，相较于 2021 年的-40%，下滑幅度已经明显收窄。但代理人数量相较于去年同期，人数下滑幅度依然较大，这是 NBV 依然负增长的主要原因。代理人的 NBV 产能，根据我们的计算，同比上升了 35%，远远好于 2021 年 7%的增幅。新管理层强调了稳定代理人规模的重要性，并在此基础上通过提高招募标准、调整基本法等方式努力提升代理人质量。我们预计 2022 年 NBV 下滑 10%。

权益投资比例上升中国人寿1H22 的年化总投资收益率为 4.21%，较去年同期的 5.69%有较大幅度下降，主要是受上半年投资波动影响。其权益类资产比例从年初的14.8%上升至 1H22 的 17.2%，主要是在 A 股下跌阶段加大配置，构建能产生长期回报的战略组合，也发挥险资长期资金的作用，起到稳定市场的作用。中国人寿过往的平均投资业绩超越了作为精算假设基准的 5%，但在利率长期趋势下行的情况下，将面临更复杂挑战（详见《保险投资面临更复杂的约束条件》2022 年 7 月 27 日）。

估值具备吸引力过去两年中，受NBV 增长疲软和地产风险暴露的影响，保险板块估值受到压制。中国人寿目前的 0.63x（A 股）/0.21x（H 股）2022E PEV 均处于历史低位。随着代理人质量改善，我们预计中国人寿将于 2023 年实现 NBV正增长，有望推动估值修复。风险提示：NBV 增速严重恶化，投资表现严重恶化。EPS 在 1H22 同比下降 38%至人民币 0.90 元。拖累利润表现的原因是投资端收益率的下降。新业务价值（NBV）在 1H22 同比下滑了 13.8%，降幅较 1Q22 的 14.3%有所收窄。1H22的 NBV 降幅在已公布业绩的上市同业中属较好水平。

尽管1H22 的首年保费同比增长了4.1%，但是同期的 NBV 价值率（APE）却同比减少 4.7ppts。我们认为 1H22 业务中储蓄型产品的占比增加是价值率恶化的主要原因。1H22 末的代理人规模为 74.6 万人，较去年底下降 9.0%，降幅较此前收窄。规模下降的同时，代理人的 1H 22 NBV 产能实现了 35%的同比增长，或表明公司的转型升级计划初见成效。股市的波动使得投资端承压，总投资收益率在 1H22 同比下降 1.5ppts 至 4.21%。

个险人力规模下滑趋于平稳，产能持续提升。在转型升级的背景之下，个险代理人规模持续下降，1H22 末 74.6 万人的规模较 2019 年末减少了 57.2%。在经历了 2021 年的规模大幅调整后以及在公司提出的稳住规模的策略下，1H22 的下滑幅度放慢，1H22 对比 1Q22的下降幅度收窄至 4.4%。随着低效人力的减少，代理人的质态实现了大幅的改善，1H22的 NBV 人均产能实现了 35%的提升。

我们认为，个险代理人的质量提升也帮助公司改善了整体的业务质量，1H22 的退保率和 14 个月保单持续率均较去年同期有所改善。我们预计在公司“稳字当头”个险发展策略之下，人力规模的下滑有望在下半年逐步企稳。同时，转型升级举措的推进预计将继续提升代理人的产能。